摘要：

★ 顶层设计的政策深化，推动国改困境突破

——我们今年重点看好混改主题的原因有两个：1）中央层面国企改革的定调变化。从“积极发展”混改到“有序实施”混改再至“混改是突破口”， 决策层的态度变化可以看成高层着手解决国企改革核心问题的决心；2）七大垄断领域混改频频破冰。去年10月开始混改出现明显提速，除了6家集团入选对第一批混改试点名单外，今年又有铁总、兵器集团等提出混改方案。混改方面的超预期突破将修复市场前期对国改进度的一致悲观预期。

★ 关注实质性进展，大方向看好国改红利

——在近期与市场交流的过程中，投资者对混改方案和改革执行力上存在一定的疑虑。我们认为这个问题主要原因在于：目前的混改均以增量为主，不动存量资产以保护国有资产不被流失；而市场可能更期待的是对存量资产的混改，并利用增量和存量的互补性盘活存量资产，多元化国企的股权结构。但我们认为，2017年是国企混改推进的首年，混改尚处于探索期，国企与民资更多的是对改革方案的摸索与创新。除了看好领导层坚定的改革决心外，更应该关注混改层面值得思量的大突破，比如被誉为国企混改突破新样本”的云南白药(000538,买入)混改方案和全国首条民资绝对控股的杭绍台铁路。

★ 七大垄断领域“混改”全梳理

我们看好2017 年“混改”在电力、铁路、石油、天然气、民航、军工、电信七大行业中的持续性突破，对目前七大垄断领域的进展以及未来可能混改的方向做了梳理，供投资者参考。其中建议投资者关注目前混改思路较明确、确定性较高的铁路、民航以及军工领域。

♣ 电力：电力领域的混改目前进展相对于别的行业来说较慢，未来混改大概率从增量配电网中首先突破。未来一年国网南网等央企资产注入进程有望加快，建议关注两大集团下属上市平台。

♣ 铁路：我们认为铁路是七大垄断性行业中确定性最高，混改思路最明确的领域，根据中央经济工作会议对铁路改革的新要求，铁路改革可以关注四个方面，包括客运价格改革、货运组织改革、铁路资产证券化，建议关注铁总下属上市平台。

♣ 石油天然气：从目前中石油、中石化的改革进展来看，石油和天然气领域混改大概率将集中在中下游领域，例如输送和销售环节。

♣ 民航：与其他领域有显著的不同，民航在引入外来资本方面已有多次尝试，因此我们认为混改也相对较容易，未来建议关注东航集团的改革深化。

♣ 军工：根据2015年国务院印发的《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中对军工混改定下的明确基调，军工混改会率先在涉及非国家核心机密的军工领域实现混改突破，预计科研院所改制注入将成为2017年军工行业（

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）的核心主题之一。

♣ 通信：号百控股(600640,买入)整合电信资源的这种混改模式值得关注，未来有望在通信领域获得大范围应用，建议关注具备资产整合注入预期的标的。

以下是正文：

顶层设计的政策深化，推动国改困境突破

中央层面态度变化：积极加速—有序实施—混改是突破口。从十八届三中全会提出“积极发展混合所有制经济”，允许非国有资本参股到国有资本投资项目，允许混合所有制经济实行企业员工持股；到2015年3月政府工作报告中的“有序实施国有企业混合所有制改革，鼓励和规范投资项目引入非国有资本参股”；再到2016年年底中央经济工作会议提出，混合所有制改革是国企改革的重要突破口，国企混改要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域迈出实质性步伐。决策层的这一态度转变是我们今年重点看好国企改革，尤其是混改的一个重要原因。从“积极发展”到“有序实施”至“混改是突破口”，政策层面的转变可以看成高层着手解决国企改革核心问题的决心。追求更高层次的市场化是国企改革的目标，混改作为其中的关键手段，混改方面的实质性进展将修复市场前期对国改进度的一致悲观预期，2017年国企改革有望再下一城。

七大垄断领域混改频频破冰，将进一步修复市场悲观预期。

新年伊始，七大混改领域已有三大领域的代表性央企（中国铁路总公司、中国兵器工业集团、中国南航集团）提出了混改方案，前期入选央企混改第一批试点的6家集团预计也将于近期公布结果。改革领域从竞争性行业转向垄断性行业，有利于打破长期存在的市场垄断，改变民资、外资无法涉及的“门槛”。非国有资本的涌入，可以有效弥补国企过往行政垄断、效率低下等问题。伴随着混改七大方向的联合“边际突破”，将提振民间投资信心，完善民间企业更合理的投资布局，从而建立高效的现代企业市场化管理制度，改善资本结构，提高国有企业绩效。

关注实质性进展，大方向看好国改红利

在近期与市场交流的过程中，投资者对混改方案和改革执行力上存在一定的疑虑。我们认为这个问题主要原因在于：目前的混改均以增量为主，不动存量资产以保护国有资产不被流失。例如，国家电网的混改的重点是在增量配电网业务方面引入，而非是集团本身已有的架构上。而市场可能更期待的是对存量资产的混改，并利用增量和存量的互补性盘活存量资产，多元化国企的股权结构。

但我们认为，2017年是国企混改推进的首年，混改尚处于探索期，国企与民资更多的是对改革方案的摸索与创新。除了看好领导层坚定的改革决心外，更应该关注混改层面值得思量的大突破，比如被誉为“国企混改突破新样本”的云南白药混改方案和全国首条民资绝对控股的杭绍台铁路项目。

♣ 云南白药“大尺度”混改：

2016年12月28日，云南国资委、新华都(002264,买入)和白药控股联合签订了《合作协议》，新华都作为增资方取得白药控股50%股权，增资总额为253.7亿元，云南国资委持股比例降至50%。民营资本与云南国资委股权“平分秋色”的国企混改成为本次引起广泛关注的重要因素。白药控股通过混改引入新华都，不仅获得规模扩张、发展增量业务所需的资金，而且能够建立更加灵活的市场化经营体制。云南国资委的“白药模式”对原有国企体制下治理和激励机制改革的一次大胆尝试。

♣ 首条民资绝对控股的杭绍台铁路：

12月23日，由上海复星高科技（集团）有限公司牵头民企与浙江省交通投资集团等投资建设的国内首条民营资本控股的高速铁路——杭绍台铁路正式开工。作为国家级铁路PPP 示范项目、浙江省PPP 项目一号工程，杭绍台高铁项目总投资规模预计达462亿元， 由民营资本、中铁总公司、省交投集团、沿线地方政府共同出资成立业主公司，其中民营资本占股51%，成为绝对控股。铁路项目的PPP建设模式，特别是民营资本绝对控股的PPP模式在国内没有先例，杭绍台铁路不仅创新民间资本方式，更为铁路混改提供了一个新思路。

七大垄断领域“混改”全梳理

回顾中央经济工作会议，顶层设计为国企改革2.0制定混改突破口。新年伊始，七大垄断领域已有三家央企领导层纷纷表态混改决心，发布企业混改方案。2017 年“混改”将在电力、铁路、石油、天然气、民航、军工、电信等这七大行业中持续性突破。我们在下文中对七大垄断行业在“混改”方面的情况进行梳理，供投资者参考。

电力：大概率从增量配电网中首先突破

国电南瑞(600406,买入)停牌，市场预期集团资产注入，电力行业作为基础性行业，长期为国企垄断，在目前电改推进，还原电力商品属性建设电力市场的大背景下，电力行业的国改混改有望加速。2016年12月1日，发改委印发《关于规范开展增量配电业务改革试点的通知》，要求增量配电业务通过招标等方式向市场主体公平开放，并公布第一批105个试点项目。其中，国家电网公司经营区82个。12月5日，国家电网表示将以混合所有制方式积极参与增量配电投资业务竞争。相对于发电行业来说，电网的改革将成为改革最先突破口，相关电网系上市公司值得重点关注，电改与国改一脉相承，相互补充。电力领域的混改目前进展相对于别的行业来说较慢，未来混改大概率从增量配电网中首先突破。未来一年国网南网等央企资产注入进程有望加快，建议关注两大集团下属上市平台，例如涪陵电力(600452,买入)（市值小，资产注入预期强）、文山电力(600995,买入)（南方电网唯一上市平台，有望受益于云南国改提速）。

铁路：盈利痛点倒逼铁改推进，关注铁改四条主线

近年来铁路改革推进缓慢。一方面，铁路经营业绩乏善可陈，根据铁总一季度财报，2016年一季度亏损87亿元，同时负债高达4.14万亿元。巨额债务和亏损均要求改革投融资制度；另一方面，改革推进缓慢。吸引民间资本投资铁路可谓老生常谈，但2012年以来，即使各部委文件频发，民间资本对铁路项目参与度仍然很低。随着2016年10月铁总换帅，铁路改革预期重燃。

在2017年1月3日的工作会议报告中，中铁总党组书记、总经理陆东福明确提出，“将拓展与铁路运输上下游企业的合作，采取国铁出资参股、设立合作平台公司等方式，促进铁路资本与社会资本融合发展。探索股权投资多元化的混合所有制改革新模式，对具有规模效应、铁路网络优势的资产资源进行重组整合，吸收社会资本入股，建立市场化运营企业。创新铁路发展基金发行模式，畅通企业、社会投资铁路发展基金渠道”。

我们认为铁路是七大垄断性行业中确定性最高，混改思路最明确的领域

，根据中央经济工作会议对铁路改革的新要求，我们认为铁路改革可以关注四个方面：客运价格改革、货运组织改革、铁路资产证券化、铁路土地开发等，建议关注：广深铁路(601333,买入)（铁路客票改革唯一标的）和铁路混改龙头铁龙物流(600125,买入)（铁总旗下唯一物流运输上市平台）及中储股份(600787,买入)（大股东中国诚通集团定位变更为公司股权结构变化带来想象空间）。

石油&天然气：改革方案即将落地，关注中下游端进展

从2016年10月以来，国家发改委陆续发布《天然气管道运输价格管理办法（试行）》《天然气管道运输定价成本监审办法（试行）》《关于加强地方天然气管网输配价格监管降低企业用气成本的通知》等8个配套文件，顶层设计《石油天然气体制改革总体方案》落地也渐行渐近，其中管网独立成天然气体制改革的关键。目前，油气各产业链的混改试点已有序展开，有望在顶层设计出台后相继发力取得边际突破。酝酿多年的油气改革方案，必将成为国企混改新标杆。

2016年12月21日，中石油内部发布混改方案，但具体方案未有公布；1月，中石油天然气销售南北分公司相继成立；中石化销售子公司完成增资后，将择机上市。中石油集团在 2016 年也取得了集团重组和集团非上市资产混改方面的实质性进展，详见下图。从目前中石油、中石化的改革进展来看，石油和天然气领域混改大概率将集中在中下游领域，例如输送和销售环节。建议关注中石化旗下销售环节上市公司泰山石油(000554,买入)和上海石化(600688,买入)。

民航：东航先行实践，2017年混改将加速深入

对于民航领域的混合所有制改革，与其他领域有显著的不同，民航引入外来资本并不是新鲜尝试。在东航、海航、国航等几家上市国有航空公司中，则都有着外来资本的存在。2016年8月17日，国务院国资委宣布，按照建立现代企业制度、完善公司法人治理结构的要求，为进一步加快中央企业建设规范董事会工作步伐。2016年12月，中航、东航和南航三大航空集团领导层一致调整，组建董事会，完善集团治理结构。此举为各大民航集团混改做出了由上到下的改革铺垫。混改方面建议关注东方航空(600115,买入)和中国国航(601111,买入)。

♣ 东航：东航集入选第一批混改试点，已有混改实践，先后引入携程和美达航空网络的战略投资，实现了“互联网+”和航线网络的提升。东航集团“十三五”规划及重点工作任务是“将东航改组为具有航空特色国有资本投资公司”。 2016 年 4 月，东方航空与携程签订战略合作协议，携程表示有意于定增后 12 个月内继续增持，而东航也承诺根据携程持股比例给予相应的董事会观察员或董事席位。

♣ 国航：1月17日，中国国际航空股份有限公司党委书记、北京航空有限责任公司董事长樊澄在接受媒体采访时表示：目前国航已有混改实质性动作，未来可能还将推动航空与飞机维修、地勤等两大方面进行市场化转型。

♣ 南航：2017年1月9日，中国南航集团年度工作会提出三方面混改举措，2017年南航将重点研究引入先进互联网企业、与全球行业领先者交叉持股或联合设立子公司等方式，推动混合所有制改革；通过并购重组，加快相关业务整合和市场化运作；加大新兴领域投资力度，拓展业务领域。但是，南航集团尚未制定混合所有制改革的具体方案，有关混合所有制改革仍仅限于南航集团层面。

军工：资产证券化整体偏低，科研院所改制空间巨大

自中央明确七大垄断行业为混改突破口，与中国兵器工业集团表态混改进程后，市场对于资产证券化远低于国外水平的军工集团持有较高的改革预期。资产证券化有利于盘活集团庞大的存量资产、提升市场对军工企业整体市场化的预期、增加流动性。在军工资产证券化过程中，军工科研院所拥有最核心优质“轻资产”，代表了中国军工科研体系最高水平。因此，科研院所改制注入预计将成为2017年军工行业的核心主题之一。随着*ST 黑豹拟获得沈飞集团的核心资产注入，市场对于 2017 年军工改制破局、优质资产注入的想象空间再次打开。1月22日，中共中央政治局召开会议，决定设立中央军民融合发展委员会，由习近平任主任。委员会的成立为正式为军改拉开帷幕。

2015年9月，国务院印发的《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中对军工领域国企混改定下了明确基调，军工混改会率先在涉及非国家核心机密的军工领域实现混改突破。建议关注具有研究所改制、优质资产注入预期的军工标的，例如中航机电(002013,买入)、航天电子(600879,买入)、航天动力(600343,买入)、航天机电(600151,买入)、航天晨光(600501,买入)等。

通信：号百模式值得关注

相对别的领域，通信行业的混改进度也较慢。早在2014年，中国移动正式获得固网牌照，正式进入固定宽带网络市场，标志着三大运营商将展开更加激烈的全市场竞争。但此后改革迟迟未有进展，中国联通(600050,买入)入选第一批试点最终方案也至今未有批复。2016年12月23日 中国电信集团旗下的号百控股重大资产重组项目获得证监会审核通过。将通过发行股份及支付现金的方式整体收购集团公司旗下天翼视讯、炫彩互动、天翼阅读、爱动漫四家公司100%股权。我们认为号百控股整合电信资源的这种混改模式值得关注，未来有望在通信领域获得大范围应用，建议关注资产整合注入预期强烈的长江通信(600345,买入)、航天通信(600677,买入)、四创电子(600990,买入)和中电广通(600764,买入)等。

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