前言:为判断隔膜行业发展趋势,从国际比较角度出发,我们对一家国外上市的湿法隔膜领先企业:w-scope进行研究,并与国内隔膜企业进行了全方位比较。

w-scope:湿法隔膜四巨头之一,lg化学重要供应商。w-scope是一家在东京证券交易所上市、以湿法隔膜为唯一业务的企业,在韩国有9条生产线在运(约3亿平米产能)、4条生产线在建。其出货量仅次于旭化成和东丽东燃,排名行业第三(不考虑国内隔膜企业),17年收入约5.5亿人民币、18年上半年2.6亿人民币,客户和产品结构:lg化学49%、村田(索尼)16%、亿纬锂能12%、东莞旭冉16%;消费电子70%、动力电池30%;基膜70%、涂覆膜30%。

发展历程:毛利率大幅波动,市值起又落。过去十年w-scope的毛利率呈现明显周期性,09到11年,毛利率从26%升至53%,11年顺利上市;11到13年,毛利率又跌至22%,市值长期徘徊在5-6亿人民币;13到16年,毛利率回升至39%,股价暴涨十余倍,升到60-70亿人民币;16到18年,毛利率暴跌到3%,进入亏损状态,股价又跌去70%,目前市值15到20亿人民币。

产能利用率起落是盈利能力波动的主要原因。一方面产能扩张和客户开拓经常会不匹配,另一方面新产线安装完毕并转固后,要经过调试、试运行、小批量生产、客户验厂以及产品送样测试五大步骤才能进入批量化生产的环节,此期间只有折旧和费用没有产出,而且还常常发生延期进一步损伤盈利。

外资膜企竞争力流失,锂电池的未来属于内资隔膜企业。从扩产速度看,外资膜企并不慢,w-scope每年都会新增2条基膜生产线,还计划新增30条涂覆线,15到17年已累计投入资本开支15亿人民币以上,和上海恩捷接近,但其已经亏损,后续扩产难以获得进一步的资金支持。此外,从研发支出、员工规模和薪酬投入上看,其都已经落后于国内的隔膜企业。

标的推荐:星源材质。日韩膜企的大客户逐渐流失是大概率事件,相比于主做国内市场的竞争对手,主营海外市场的星源材质,更有能力承接这些大客户的订单,业绩弹性更大;此外,星源材质的扩产速度相比于竞争对手更谨慎,与其客户开拓进度基本匹配,预计产能利用率可保持在80%以上,毛利率可保持在50%左右。

风险提示:隔膜竞争格局恶化、售价大幅下滑;新能源汽车产销量不达预期。

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