（报告出品方/作者：兴业证券，张晓云、肖祎）

1、珠三角内绝对核心，国际枢纽的成长仍在持续

1.1、基本情况：华南核心枢纽，吞吐量全国前列

白云机场股份有限公司成立于 2000 年，2003 年于上交所IPO 上市。公司股权结构稳定，控股股东为广东省机场管理集团有限公司，实控人为广东市人民政府。白云机场主基地航司为南方航空，国内班次占比半数以上；国航、东航、海航也在白云实现了基地化运作。

白云机场现有两个航站楼+三条跑道，T1 总面积 52.3 万平方米，设计容量3500万人次，T2 建筑面积 65.87 万平方米，设计容量 4500 万人次。

合作多家航司，主基地航司是南航，国航、东航、海航等也在白云实现了基地化运作。航司份额上，国内航线南航占比 49%，国航、东航、海航分别占比18%、12%、11%；国际航线南航占比 80%，国航、东航、海航分别占比5%、2%、4%。

白云机场国内、国际航线网络通达性强。以冬春航季白云机场出发航线为例，国内航线方面，2019 年白云机场可到达 105 个城市的107 个机场，2020 年20个航点加密，2021 年新增 13 个客运航点，2022 年再次新增9 个客运航点国际航线方面，2019 年冬春季白云机场可到达 31 个国家的 56 个机场。截至2019 年，白云机场共通航全球 230 多个航点，其中国际航点 95 个。

客流量方面，旅客吞吐量快速攀升，2020 年位列全球第一，后疫情时代客流仍然值得期待。白云机场 2019 年旅客吞吐量 7338 万人，位居全球11，全国第3；2005-2019 年 CAGR 达到 8.45%。2020 年白云机场旅客吞吐量问鼎全球第一，2021年保持国内第一。

1.2、区域视角：珠三角机场群绝对核心，腹地需求有较强支撑

1.2.1、珠三角经济高增长，航空需求旺盛

珠三角城市群是亚太地区最具活力的经济区之一，是有全球影响力的先进制造业基地和现代服务业基地。地区 GDP 始终保持高速增长，2009 年至今CAGR 达到9.9%，2021 年 GDP 突破 10 亿元。珠三角城市群高经济增速拉动出行需求增长，机场受益客流增加，得以扩建发展后又反哺地区经济，珠三角GDP 与机场旅客吞吐量持续同步增长。 珠江三角洲城市群，包括广州、佛山、肇庆、深圳、东莞、惠州、珠海、中山、江门九个内地城市。大珠江三角洲地区还包括香港、澳门特别行政区，即粤港澳大湾区。

随着 2025 年广东省十四五规划“机场 30 分钟直达中心城区、1 小时通达珠三角城市、3 小时联通泛珠三角城市”落地，白云机场将受益于大湾区稳定、旺盛的航空需求，商务旅客和因私旅客均有望增长。

1.2.2、珠三角机场内部分工逐渐明显，协同效应不断增强

白云是区域内部潜力最大枢纽。从广东省内机场来看，除深圳和珠海作为经济特区外，省内其他机场均由广东省机场管理集团进行管理，各个机场在定位、区域服务范围、功能布局及经营规模等方面存在显著差异，是协同发展的关系，不存在实质性的同业竞争。 设于佛山的珠三角枢纽（广州新）机场预计 2026-2027 年建成，今后的定位是广州-佛山的第二机场，未来将交由白云机场一起运营管理，主要服务佛山、肇庆、云浮、江门、阳江等五市，预期对白云机场的枢纽地位威胁不大。

1.3、后疫情时代，国际枢纽的成长仍在持续

多项政策持续推动，白云机场加快打造成为国际枢纽，地位稳固。2017 年4月民航局将白云机场从一类 2 级上升为一类 1 级，定位提升。国务院、广东省政府等机构多次明确白云机场比肩首都机场、浦东机场的大型国际航空枢纽地位。航空是高监管行业，机场的航权分配、空域使用、航线安排、产能扩张等方面高度依赖政策支持，白云机场“三大门户”的地位有利于获得政策倾斜。

白云机场正在加速完善全球航线网络，2015-19 年国际客流复合增速达13.29%。2020 年 1 月国际航点遍布全球 5 大洲的 94 个航点，辐射29 个“一带一路“沿线国家共 50 个城市，力求与东南亚主要城市形成“4 小时航空交通圈”，与全球主要城市形成“12 小时交通航空圈”。2015-2019 年，白云机场国际旅客数量稳步提升，年复合增长率 13.29%，国际旅客占比达到 25.5%。2019 年白云/首都/上海机场国际旅客数量分别 1871/2757/3851 万人，占比 26%/28%/32%左右。相比之下白云机场国际业务拓展空间极大，我们预期国际旅客数量将随着香港旅客回流+主基地航司积极拓展得到提升，2025 年达到 2450 万人次。

国际航线中欧美占比是三大机场中最低，有望快速受益于亚洲航线恢复。“乙类乙管”实施以来，东南亚航线领先恢复，到 2023 年底有望持平甚至超越2019年；日韩 1、2 月陆续与我国恢复互发签证，将推动航班恢复有序推进；欧美恢复迟缓，进展情况或仍将取决于地缘政治和劳动力因素。对比三大机场，首都、浦东在欧美布局较多，而白云国际航线主要集中在亚洲和大洋洲国家。预期国际航线2023-2024 年都将处于恢复而不是新航线开拓阶段，对欧美航班依赖度较低的白云国际客流有望率先恢复。

2、优秀的区位和充沛的产能支撑远期成长空间

2.1、区位：白云是空铁联运绝对中心，腹地范围将拓展到珠三角城市群

交通便利性一定程度上影响白云机场客源的增长。此前广州市高铁在南而机场在北，二者直线距离 50 公里且没有直达快线，空铁联运效果差影响周边城市旅客出行选择；另外机场高速线路少，节假日堵车严重，又限制了市区与机场的通达性。目前广东省正在积极筹划以白云机场为核心的交通网络。随着 2023 年新白广城际的竣工，白云机场将成为广东省空铁联运的绝对中心。2020 年 9 月广东省发展和改革委员会引发《广州白云国际机场综合交通枢纽整体交通规划(修编）》要求：建设多层级、一体化的机场综合交通枢纽积极推进高速铁路、城际铁路、城市轨道引入机场，畅通机场对外道路交通，优化完善机场内部交通组织，形成以白云机场为核心，高效、便捷、安全、绿色、经济的综合交通网络。《广州市 2023 年重点建设项目计划》提到，广州在年内将实现新塘经白云机场至广州北站城际轨道交通（新白广城际）竣工，将大大提高白云机场与铁路网络的联系。

建设完成后，白云机场 1 小时通达范围将拓展到珠三角城市群，通畅高效的交通网络将大幅拓展白云机场的需求腹地，辐射到整个粤港澳大湾区。1）形成360°交通圈，实现与广州中心城区 30 分钟通达，与珠三角各城市60 分钟通达；2）内部运行更加高效，航站楼之间的衔接时间不超过 10 分钟；各交通方式衔接更加便捷，空侧与陆侧衔接时间不超过 15 分钟；3）腹地范围进一步拓展，实现350公里/小时高速铁路连接全省各地级以上市及周边相邻省区，中间换乘不超过1次。

2.2、产能：位居珠三角首位，持续释放将拉动中期ROE 向上

2.2.1、二期投产拉升折旧，但冲击已经过去

机场盈利能力存在明显产能周期。1）在产能扩建初期，折旧费用大幅增加但客流量尚未增长，ROE 下跌；2）随着旅客吞吐量增长、产能充分利用，进入产能充沛期，收入不断增长而成本相对稳定，ROE 回升并增长；3）产能饱和期收入增速放缓，开始规划下一轮产能投放。 新产能启用+新租赁准则增加折旧，业绩短期承压。2018 年白云机场启用T2航站楼，在建工程转固定资产带来营业成本大幅增长，2018、2019 年毛利率、净利率、ROE 随之下跌。2021 年白云机场开始适用新租赁准则，使用权资产计提折旧导致营业成本中的折旧费再次小幅增加。

2.2.2、新产能规划有序，客流及营收或将加速成长

受疫情影响，白云机场 T2 产能尚未完全释放。2015 年公司产能受限、客流增速停滞，第三跑道及时建成并投入使用，带动 16、17 年旅客吞吐量增速显著回升，产能利用率 2017 年攀升至 188%。随着 T2 航站楼于2018 年4 月的正式启用，2019年白云机场整体吞吐量达到 7338 万人次，但产能利用率仅92%，远远不及实际容量。两航站楼+三条跑支撑规模或可达到九千万到一亿，公司产能扩张本该带来的业务量爬坡自 2020 年严重受到新冠疫情影响。

三期扩建将于 2025 年建成，带来新一轮产能翻倍，实现5 跑道+2 航站区（3航站楼）运营。白云机场三期扩建工程主要包括机场工程、空管工程、供油工程，机场主体工程主要为两条跑道、T3 航站楼、T2 航站楼东四和西四指廊。三期扩建投产后，预计 2030 年公司旅客吞吐量产能将达 1.2 亿人次，2045 年达1.4亿人次，对应飞机起降 77.5 万架次、87 万架次。

吞吐量目标若按期实现，充沛客流量下收入相当可观。按白云机场2023 年旅客量持平 19 年计算，到 2030 年若达成 1.2 亿吞吐量目标，7 年间CAGR 将达到7.28%，带动营收同步加速成长。2019 年旅客吞吐量 7338 万人次，实现航空性收入37.10亿元；假设 2030 年航空性收入与旅客吞吐量同比增长，则航空性收入将达到近60 亿元。

2.2.3、未来一段时间产能水平为珠三角首位，充足的利用率保障成长空间

区域内与白云机场构成竞争的两大机场超负荷运转，产能利用率已经基本饱和。香港机场 2016 年产能利用率就已经达到 117%，此后吞吐量增速放缓至3%左右；深圳机场经过持续增长，至疫情前的 2019 年产能利用率已经和香港机场一样达到近 120%。从未来扩建计划来看，香港机场新产能投放预计在2025 年，深圳机场则在2030年。考虑到香港、深圳机场增长潜力严重受限于产能，而白云机场实现空铁联运后交通便利性不断提升，我们认为疫情后珠三角地区的航空需求增长有望更多被白云机场承接。

3、免税仍在高速成长期，有税业务打造新增长极

3.1、免税：旅客结构有望改善，即将迎来全新发展阶段

3.1.1、香港旅客回流+主基地航司支持，旅客结构有望改善

1）白云国际航线不断完善后，香港旅客有望回流

香港机场得益于高中转率和先发优势，航点网络分布更加均衡、国际旅客量占比更高。香港高度发达的金融业和旅游业促使香港机场客源品质优秀，旅客出行需求可以支持香港机场的高国际主干线频次的布局。

但空铁联运持续扩大白云机场时间成本优势，有望加速香港旅客回流。据我们统计，从广东省主要城市前往香港机场需较长时间、并且流程较为繁琐，未来空铁联运全面完工后，大湾区旅客到白云机场的时间成本将显著优于香港机场。

2）广东省内另两个国际枢纽机场对白云机场威胁不大

根据广东省十四五交通规划，广东将打造“3+4+8”机场布局，除白云机场外，深圳宝安机场、珠三角枢纽（广州新）机场也是国际航空枢纽机场，将着力发展国际航线。但考虑到白云机场强劲的先发优势，预期省内两个国际机场对白云的国际航线竞争力难以构成主要威胁。

相较于深圳机场，白云先发优势显著，目前国际航班在数量和结构上均处于领先地位，深圳机场较难实现超越。显著的定位优势促使白云机场在国际航权分配、空域使用、航线安排等方面持续获得政策支持，国际航线发展大幅领先。从数量上来看，白云机场国际航线数量达到深圳机场近两倍；从结构上来看，白云机场各大洲布局较为均衡，而深圳机场在北美洲、大洋洲目前布局有一定欠缺。总体来看白云机场国际航网更优，深圳机场较难实现超越。

正在建设中的珠三角枢纽（广州新）机场与白云机场将协同发展。第一，该机场主要服务粤西地区的佛山、肇庆、云浮、江门、阳江等城市，与白云的重点区位不同；第二，佛山科学技术学院交通规划研究所所长表示“建议新机场着力发展货运，以便和广州白云机场实现错位发展”，不与白云正面竞争；第三，新机场未来将交由白云机场共同运营管理，增强协同效应。

3）双枢纽建设完成后南航实力再增强，或将带来国际旅客增量

白云机场与主基地航司南航合作密切，共同推动国际航空枢纽建设。2018年，南航与广东省机场管理集团签署战略合作备忘录：南航将大力支持白云机场的航空枢纽建设，陆续在白云机场开通飞往各大洲的新航线，白云机场也将在品牌宣传、市场营销等方面支持南航“广州之路”的航线网络发展和战略推进。2020年双方再次签署战略合作协议，明确将在构建枢纽航线网络、完善机场基建规划、丰富产品设计、优化机场航线网络和争取政策支持等方面深化合作。

“两个枢纽”布局完成，南航实力大幅增强，有望提升白云国际航线质量、提升中转旅客增量。 南航按照”一个总部，两个枢纽“定位，持续推进广州、北京两大综合性国际枢纽建设。2020 年南航完成全部在京航班转场大兴机场，2021年在大兴份额达到近 50%，成为大兴机场最大主基地公司。枢纽机场的拓展有助于南航申请时刻增量、获取国际航权，双方密切合作下，白云国际航线质量、中转旅客数量或将得到提升。

3.1.2、运营商在疫情三年间成长为全球免税龙头，白云免税发展有望加速

1）面积扩张+中免专业运营，免税业态硬实力提升

纵观国内外主要枢纽机场的免税业态，免税面积（机场硬实力）和品类数量（运营方硬实力）始终对机场免税的变现能力影响巨大。白云机场免税面积不断扩张。通过 T1 重新规划、T2 开始启用，免税店面积从2017年的 1300 平方米增长至 2018 年的 5944 平方米，目前已进一步扩张到6845平方米。

白云机场免税店中标运营商中国中免在疫情期间加速成长为龙头免税零售商，目前中免商品品类齐全。中免合作品牌数量逐年跃升，香化等优质品类在销售额中的占比也不断增长。2019 年中免合作品牌 995 个，至2022Q1 已增加至1208个。其成熟、出色的供应能力有利于丰富并优化白云机场的免税销售品类，提升香化等重点品类占比。一方面能够提升对旅客的吸引力，从而提升进店率；另一方面能够优化旅客的购物体验，从而提升客单价。

疫情前免税业务起步期初显爆发力，后疫情时代期待白云免税业务在强供应商中免助力下逐步成熟。白云机场 2017 年与中国中免签订合同，2018、2019年处于免税业务起步初期，枢纽机场免税业绩的爆发力已初步显现。2018、2019年免税客单价保持增长。2019 年免税销售额 19.2 亿元，按平均扣点率测算机场免税收入大概 7.3 亿元，大幅高于当年保底租金。2023 年，白云国际业务开始回归正轨，与供应能力又上新台阶的中国中免强强联手，预期白云免税业务将逐渐成熟，销售额、客单价均得到增长。参考上海机场 2015-2019 年客单价的快速提升，白云免税业务有超预期的可能。 2023 年 1 月客流初步复苏、免税区未完全开业+中免短期备货保守的情况下，客单价已提升至 118 元，预示了后续免税经营完全恢复正常后的充足成长空间。

中国高端消费领域专业研究和顾问机构要客研究院预测：“中国人是全球最大的奢侈品消费群体，中国市场也是全球最有规模的奢侈品市场，中国免税行业也是承载高质量消费回流的重要渠道。”经营实力不断提升的中免有望继续保持中高速增长，后疫情时代随着机场国际客流逐步恢复，中免有望助力机场非航业务腾飞。

2）补充协议保留客流恢复后的收入上升空间

原合同：2017 年白云机场与中国中免签署合同，采取保底销售额与实际销售额取高，并与提成比例相乘确定经营权转让费。T1&T2 进境六年合同期机场保底收入21.26 亿元，T2 出境八年合同期机场保底收入 12.65 亿元。

2022 年 6 月白云机场与中国中免签订补充协议，为未来客流恢复保留回转空间。双方约定：1）2021 年 1 月 1 日起仍采取保底、提成取高的方法，但在月保底销售额的计算中加入月客流调节系数与月面积调节系数；2）国际客流恢复80%时，保底恢复递增。 根据《补充协议》，公司确认 2020 年全年免税租金收入约2.96 亿元，2021年的免税租金收入约 1.23 亿元，与公司当年确认收入金额不存在重大差异。

我们认为： 1）白云机场租金恢复或稍慢：较上海机场租金先于客流恢复的模式而言，白云机场的客流与免税收入完全挂钩，当期租金恢复或稍慢。2）但保留了未来上升空间：国际客流恢复至 19 年同期80%时恢复递增、仍保留销售额×扣点的计费方式，远期仍可享受客流、客单价的双重红利。

3.1.3、免税收入预测

相比于上海浦东机场、首都机场等主要机场，白云机场目前免税消费客单价严重偏低。国际及地区旅客数量增加后，白云机场免税销售额和机场免税收入提升空间巨大。

我们预测： 1）国际旅客量：预计 2023 年全年恢复至 19 年同期的50%、24 年国际旅客量持平 19 年水平，2025 年旅客吞吐量达 2019 年的 130%。2）客单价：一方面，白云机场的免税业务才刚刚起步，相较其他成熟机场仍有较大成长空间，另一方面，据公司交流，2020 年春运前半程在与中免的促销活动中客单价一度突破 200，对免税客单价未来可以乐观。考虑到白云机场的免税业务仍有较大提升空间，预计 2023-25 年客单价分别同比提升32%、20%、30%。3）综上两者，2023-2025 对应免税收入分别 4.04 亿、12.13 亿、20.53 亿元。

根据不同旅客量和客单价假设：悲观假设下，国际客流量相当于19 年的120%，客单价 181 元，对应免税收入 16.26 亿元；中性假设下，国际客流量相当于19年的 130%，客单价 211 元，对应免税收入 20.53 亿元；乐观假设下，国际客流量相当于 19 年的 150%，客单价 279 元，对应免税收入31.33 亿元。

3.2、有税商业： 头部重奢陆续入住叠加重新招商，有望环比改善

疫情冲击下店铺入驻及经营均受到影响。2022 年 11 月航站楼商铺入驻率约六成，一些餐饮店因落实防疫要求、经营困难而关闭。 机场积极推进公开招商，有税区出租率有望提升。2022 年1 月至10 月，白云机场共开展六批次招商工作，引入更多零售、餐饮等品牌，为旅客提供多元选择。其中 T1 西连廊三层商铺品牌已完成更新，区域品牌档次提升，商业品牌区初见雏形。预期客流恢复后，白云机场商业区将迎来整体消费复苏。据投资者交流会披露，2022Q1 白云机场有税商铺出租率 61%，实现租金收入7719 万元；据此测算若出租率提升到 70%，单季度租金收入约 9000 万元，考虑到出行复苏后商铺扣点率有提升空间，实际租金收入可能更高。

2022 年 9 月、10 月，重奢品牌 GUCCI、Tiffany、LV 先后入驻白云机场，品牌直营店陆续开业。其他部分重奢领域品牌的合作洽谈也已进入实质性阶段。未来白云机场或将迎来更多代表性品牌入驻，提升旅客购物体验，吸引更多优质客流量。从而提升机场有税商业质量，实现量价齐升。

3.3、广告：外包模式提升变现能力，远期吞吐量提供想像空间

白云机场广告点位多、类型全面，吸引众多一线品牌，航站楼资源价值强大。目前白云机场二号航站楼内有数百个广告点位，覆盖传统媒体、电子媒体、景观媒体、廊桥广告及广告服务设备等多个媒体类型，吸引了爱马仕、路易威登、卡地亚等众多国际一线品牌强势登陆，推动白云航站楼价值向上。18 年以来外包模式显著拉升业务营收及净利率。白云机场2017、2018 年分别与德高公司、迪岸公司签订合同，自 2018 年开始，分别外包T2 航站楼及GTC、T1 航站楼的广告业务。白云机场 2018、2019 年广告业务营业收入分别为5.7亿、6.8 亿，同比+20.7%，对应净利率从 29%上升至 49%。机场收取广告资源使用费=保底价+超额提成，其中超额提成=（实际销售额-提成基准数）×超额提成率，提成基准数逐年递增。两份合同保底收入分别为 20.29 亿、16.77 亿。

广告合同或将到期，未来旅客吞吐量的逐渐释放给广告合同的续约提供了充分的想象空间。2023 年 5 月，T2 广告运营商德高公司的合同第一阶段到期，或面临合同的重新谈判。而广告公司的业绩依赖于受众数量，白云机场旅客吞吐量仍在快速提升期，广告谈判或打开新的业绩空间。

4、盈利预测

1）运营假设：我们预计 2023 年国内旅客量/航班量分别恢复到2019年的100%/110%，国际旅客量/航班量分别恢复到 2019 年的50%/50%；预计2024年国内旅客量/航班量同比增长率分别 7%/4%，国际旅客量/航班量恢复到2019年的100%/85%。即 2022/2023/2024 年国内旅客量分别 2530/5467/5849 万人次，航班量分别 23/40/41 万架次；国际旅客量分别 81/936/1871 万人次，航班量分别4/6/11万架次。

2）营业收入：结合上述运营数据预测，我们假设公司2022/2023/2024 营业收入分别 3845/6789/8963 百万元，同比分别-25.8%/+76.6%/+32.0%。对应毛利率分别-28.0%/20.0%/30.0% ， 净 利 率 分 别 -25.6%/10.9%/19.3% 。其中免税收入分别170/404/1213 百万元，对应客单价分别 112/135/162 元。

3）综上，我们预计 2022/2023/2024 年归母净利润分别-967/711/1664 百万元，对应 EPS 分别-0.41/0.30/0.70 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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