今年以来市场表现震荡，沪深300最大回撤为15.18%，创业板指最大回撤22.86%，偏股混合基金的最大回撤为16.39%。过去两年表现出色的板块如消费白酒、医药科技等在这次调整中跌幅更甚。

不过总有一批基金不仅在牛市里当仁不让，在震荡市里依然能够扛住下跌，且净值表现一骑绝尘。这其中最有代表性的基金是嘉实基础产业优选股票型基金。

涨幅居前、善控回撤

嘉实基础产业优选股票型基金今年以来截至3.29回报为14.56%，同类排名第一，且波动较小，控回撤能力一流，自去年四月份成立以来收益率为41.83%，最大回撤为-6.80%，远远强于同期市场主流指数的表现。

管理这只基金的基金经理为嘉实基金研究部副总监肖觅，如果说嘉实基础产业优选成立时间较短，不足以说明其穿越牛熊抗跌的能力，那么肖觅管理的另外两只基金——

嘉实物流产业（2016年12月29日开始管理）和嘉实周期优选的表现则可说明一二。

历史上无论是各阶段的回撤还是业绩排名，均表现亮眼。

基金经理肖觅非常重视波动率的控制，在选股时首先看中公司质地，确保公司能够长期创造价值，在行业景气出现波动时基本面也有足够的抵御能力。与此同时对估值要求高，用低估值控制下行风险。查看截至去年末嘉实基础产业优选的前十大重仓股，有景气度持续、估值相对不贵的互联网龙头，也有航空、地产、燃气等低估值板块中的优质公司。

风险厌恶型选手

大学期间的金融财务会计专业使得肖觅对数字和模型颇为敏感，毕业后进入公募基金行业，以偏周期类的研究开启职业生涯，从周期到全市场，从研究员到研究部副总监到基金经理，是肖觅11年以来的进化路径，他对资本市场的认知也是始于周期，进而扩大到全市场。看过太多的周期浮沉，肖觅也对景气建立了自己的理解，在实际投资过程中，对非常火爆、市场关注度特别高的板块抱有更高的警惕，而对处在低谷时仍然有足够的安全边际的板块会更为关注。

在肖觅看来，投资存在一个不可能三角，空间大的行业、优质的公司、低估值通常很难同时在一个股票上体现。市场通常习惯关注空间很大、增速很快的行业，真正对资本回报意义更大的竞争格局往往会被忽略，相应行业里的标的估值非常贵。而在增速一般的行业中，反而有大量通过自己的持续努力建立牢固竞争优势的公司，因为行业被市场贴上了没前途的标签，估值处在相当低的水平。面对这种市场，肖觅会倾向于选择后一种标的去做投资，在不可能三角中放松对行业空间的要求，更强调公司质地和更便宜的估值。

因为估值低通常意味着市场关注度不高、下行风险有限，在业绩上，肖觅管理的基金产品和同类产品比较，回撤控制相对较好，在上涨的过程中也没有那么犀利，但更重要的是持有人盈利的概率更高，为持有人提供的是相对稳健的回报。

“控回撤对持有人很重要”

控制回撤对于基金持有人有着重要的意义。一个简单的算数题，回撤50%需要赚100%才能回本，而回撤20%，只要挣25%就能回本。回过去看，赚25%不难实现，但是挣100%，除了极个别的年份，难度还是很大的。一个很有意思的现象是，市场上资历比较老，“成熟”一些的基金经理，通常对回撤的要求会很高，而年轻的基金经理会去追求所谓的锐利。实际上拉长来看，两者的长期回报可能区别并没有那么大，但因为这种波动率的不同，产品的持有体验以及持有人真正盈利的比例，在这两种产品上是截然不同的。

对于基金经理来说，最值得相信的还是其长期获取超额收益的能力，但这种能力只在长期能显现，如果持有人因为短期波动选择去做波段，实际上是很难赚到这个钱的。“犀利”的产品，在业绩好的时候通常容易吸引投资者入场，但也有可能这个时间也恰好是投资者比较容易亏损的时候。如果把回撤降下来，一方面持有人本身的亏损就能得到控制，另一方面，持有人体验提升后，会更倾向于长期持有，这才能真正分享到基金所擅长的，在一个相当长期限上的超额收益。这就带来了两类基金在为持有人赚钱这件事上的巨大区别。

“着眼长期，大部分基金产品都可以跑赢市场。如果能较好地控制回撤，我们完全有信心帮助投资人获得更好的回报。”

从产品层面看，肖觅认为，通过仓位控制回撤这件事情不被允许，产品的合同中明确表示，股票仓位在60%或者80%以上；另外，我们主要想通过两点实现低回撤：一是对公司质地的要求，二是对公司估值的要求，而不是通过择时。

“所以，起点估值的不同本身就会决定面对回撤，面对市场风险，面对调整时回撤的不同，这也是决定中长期回报的一个非常重要的因素。”

做周期择时不如甄选优质个股

今年以来，市场结构性调整，周期性板块反而走出了一波金鸡起舞的行情。

在大部分行业中都有景气的上行和下行的周期存在，在景气上行时，企业会倾向扩产，扩产完成后，行业内企业销售难度增加，必须降价或者关停一部分产能，行业也因此进入下行周期。这就构成了一个典型的产能周期。

任何经济和行业都有自己的运行周期，肖觅认为，周期行业最直观的魅力在于它的周期波动，大家就会去倾向于试图抓住周期波动带来的趋势性机会，这个做法其实有很大问题。

对于肖觅而言，周期的波动变化只能是他的投资策略的一种增强，而最终要的核心还是上市公司的质量。体现在选股框架来看，肖觅的第一步是列出市场上可投的优秀公司，然后关注公司在行业景气周期的位置，从中着重选择偏底部的公司。

很多行业的产能周期一般是三年，上行期是一年半，在投资端的表现是最多也就是半年。肖觅认为，把握行业周期、产能周期的执行度，远远低于去把握一家公司竞争力的执行度，一家公司的竞争力在未来两三年内是比较稳定的，且如果公司有非常宽的护城河，因竞争力带来的稳定性会远远强于行业周期带来的机会。

在肖觅看来，无论哪个行业都有非常优质的公司存在，哪怕是大家理解得非常同质化的钢铁，它的精细化管理、产品研发、效率链的提升，在环保上更前瞻的投入，都可以和行业其他公司做出非常大的差距。

“正因为周期板块具备这些周期波动的特点，在投资周期板块时，应当避开最火爆、最景气的行业，反其道行之，寻找在当前时点还处于周期底部，甚至大部分企业都还亏损的行业内优质公司进行投资。”肖觅表示，投资周期板块应当回归权益投资的本质，即寻找优质龙头公司，不能盲目追求组合弹性买入看似可能相当景气而基本面不合格的公司，以实现更低回撤、更小波动的长期稳定回报。

肖觅进一步强调，龙头公司在周期下行之时，可以更好地抵御风险，坚持扩张产能，实现长期更好的ROE。同时ROE也要考虑来源，有些周期行业的高ROE来源于高景气度，而我们希望看到的高ROE是通过竞争力来实现的，如果公司同时估值偏低，那么一定会给投资人带来不错的回报。

举例来看，

“近期有一个比较受关注的行业，处于景气周期的底部，就是航空，受疫情影响，航空公司在2020年的经营相当惨淡。”

肖觅进一步表示，但行业内有部分公司在疫情下仍然维持了相当强的盈利能力和现金流，体现出了相当强的竞争力，我们再去考虑估值以及市场给它的定位。如果估值合理，且基本面上公司能够通过自身核心竞争力实现较快增长，我们可能会将其纳入可投资范围。

过去两年的市场是比较大的牛市，宽基指数的收益率很高，不少基金的重仓股已经处于估值偏贵的阶段，当前节点，肖觅表示，我们第一重点关注估值情况，第二关注企业质地是否能在目前阶段享受景气上行，同时在一定程度上穿越周期。

继续看好低估值、有竞争力的好公司

对于后市，肖觅看法如下：

2021年，疫情仍然是影响全球社会、经济运行的最重要线索。从当前时间点已有的信息来看，疫苗的研发已经走入了正轨，在全球范围内除中国外也已经出现了几个抗疫成功的典范国家，这样乐观情况下在2021年的年内，疫情就有可能在全球得到控制。

疫情得到控制后，合理的预期首先是全球经济活动重启，对于中国而言，相对正面的是总需求会出现整体性提升，相对负面的是中国制造的相对竞争力会相比疫情期间有所削弱。

其次可以预期的是出行需求会爆发，全球范围内不管是商务出行还是个人旅游探亲出行，都已经被压制了整整一年，从2020年十一期间的情况来看，已经积累了巨大的未满足的需求。不太确定，但隐约可以看到的是需求重启后的通胀压力增大，全球可能面临着政策层面收紧的可能性。而有一条贯穿疫情的重要结构性变化则是线上经济活动对线下经济活动的替代，从效率的角度考虑，即使疫情得到控制，不管是线上消费、线上会议、线上问诊还是线上娱乐，都还会保持持续较快的发展。

在这个背景下，我们相对看好的行业包括出行链条的航空机场、线上经济活动所依赖的互联网平台、利率上行所利好的大金融板块、部分资源属性的大宗商品等。看似杂乱，但这些行业的共同特点在于估值便宜（其中互联网表观上相对较贵，但实际估值在全市场的可投范围里也处在比较便宜的1/4位置），有竞争力和对手拉开巨大差异的优质公司，前者能很大程度上降低大幅回撤的风险，后者能保证长期回报能够兑现。

港股也是肖觅掘金的一大战场，肖觅认为，港股资产估值两级分化较为严重，中间量级的资产较少，有许多比A股估值高的资产，也有许多比A股估值低的资产；港股市场中还有A股中没有的好公司，比如一些互联网类公司。

港股市场中估值极低的资产中，有些公司正在面临积极的变化，如果业绩超预期，投资人大概率可以得到较好的回报。

“而这背后的原因正是因为港股是离岸市场，港股投资人本身对国内在港上市标的理解有限，加上沪港通也不是全样本的投资工具，个人投资者会关注大公司股票而忽视小市值的公司，使得市场丧失有效性，市场没有用均一的方式呈现估值，而这正是潜在α爆发的时点。”

肖觅表示。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎

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