作者：南京卓远

并购上市一般

是指城投公司收购上市公司股权或直接买壳，以取得标的公司控股权，达成上市目的。

并购与纾困都是入主其他上市公司，但与纾困有两大主要区别。第一、并购与纾困的目的不同。并购通常是因看好标的公司的业务或者优良资产，希望并购之后能给自身带来更好的发展。而纾困更多是站在被纾困公司的立场，为了解除被纾困公司的退市风险，才进行纾困上市；第二、标的不同。虽然标的都是上市公司，但是他们的经营状况是不同的。并购上市的标的公司一般业绩表现良好或者一般，有一定的优势。但是纾困上市的标的通常已陷入财务困境，甚至常年亏损，在市场上的表现一般不如并购上市的标的。成功上市后，并购公司的经营压力也比纾困公司小。

一、并购类城投系控股上市公司概况

目前城投公司普遍存在资产负债率高、盈利能力弱、借新还旧等情况，并购上市可以为城投公司注入新的活力。并购上市主要对城投公司有以下三点助益：

1、

促进业务发展。并购可以帮助公司有效地利用已有资源探索新的机会，实现更多价值创造。

2、

优化资产资源配置。并购重组是改变自身资产结构的方式之一，可以逐步将优质资产注入上市公司，调配资源向经营性好的业务倾斜。

3、满足上市需求。上市可以拓宽城投公司的融资渠道、降低融资成本。改善自身资产负债率较高的现状。

虽然成功的并购能够给公司带来以上的助力，但是实际并购完成后，公司发展会有差异。城投公司未必能实现当初的并购战略，享受到并购带来的发展。根据并购后公司发展现状的不同，选取了以下案例进行重点研究：

图表1-1 并购案例

二、并购类城投系控股上市公司案例分析

（一）并购标的经营状况平稳，且行业与城投所在区域的产业规划相关

城投公司选取并购标的，是看重标的公司的业务或者资产的，因此，并购标的的经营状况一般良好或者平稳。与纾困上市的标的相比，并购标的的经营状况会更好，一般也没有财务危机，城投公司上市后的经营压力也更小。

在上述案例中，棕榈股份在被并购前营业总收入较好，GQY视讯在被并购前营业总收入较平稳。

图表1-2 棕榈股份2012-2020每年营业总收入

图表1-3 GQY视讯2012-2020每年营业总收入

此外，城投公司一般

是地方政府出资设立的企业，为支持政府政策、履行社会责任感，在

选择并购标的时，城投公司会考虑的关键因素之一就是上市公司的业务及发展与本地产业、本地经济的协同性。通过收购上市公司扶持本地产业的发展、提高本地产业的竞争力，是城投公司并购的重要诉求之一。

以上述案例为例，GQY视讯的主业——AR专业视讯，是电子信息产业的分支，而电子信息产业就是并购方所在地开封的支柱产业。棕榈股份深耕生态城镇建设多年，并且成功为河南省完成浔龙河振兴项目。豫资保障房在政府支持下并购棕榈股份，是为河南未来的乡村振兴引入外援，两者将在河南携手发展浔龙河生态建设模式及开发乡村旅游经济。可以看出，城投公司并购上市公司时，被并购公司的行业与其所在区域的产业规划大概率相关。

（二）并购方式：混合并购使用增多

城投公司控股并购上市公司的方式一般可以分为股权协议受让、股权+表决权受让和间接股权收购。 股权协议受让是直接收购标的股权；表决权受让是指上市公司股东在一段确定或不确定的较长时间内，将其手中股权对于公司事务的表决权委托于城投公司使用，股权所有权不发生改变；间接股权收购是指不直接收购标的公司股权，而是去收购标的控股公司的股权，达成间接收购标的股权的目的。目前股权协议受让是城投公司主流并购方式，但使用股权+表决权混合并购模式的也越来越多。如在2019年的9起城投公司并购上市企业事件中，使用股权+表决权混合并购模式的，包括上述案例--棕榈股份在内有4家，占比与股权协议受让占比相同。

股权+表决权方式相较于股权收购更灵活。若上市公司股东由于质押、在限售期等情况股权转让受限，城投公司可通过股权+表决权方式取得上市公司实际控制权。此方式通常可让城投公司用更少的资金取得控股权，而且可避免要约收购。

以

豫资保障房并购

棕榈股份为例，看股权+表决权并购的具体操作。

豫资保障房和

棕榈股份采取先股权转让后表决权委托的形式。第一步、

豫资保障房

在

2019年3月和棕榈股份股东吴桂昌、林从孝等股东签订《股份转让协议》，收购上市公司13.10%股份。第二步、豫资保障房在同月和股东吴桂昌、林从孝签署《表决权委托协议》，吴桂昌将其8.32%、林从孝将其2.46%的股份对应表决权全部不可撤销地委托给豫资保障房行使。本次委托完成后，豫资保障房成为棕榈股份的控股股东。

（三）企业文化融合：互补模式有优势

并购和被并购企业在经营发展过程中形成的企业文化是不同的，对于城投公司尤其是如此。城投公司出身于国企，而被并购上市公司大多是民营企业，这是两种非常不同、甚至在一些方面对立的企业文化，并购后的一段时间内，冲突是必然存在的。

若全盘复制，不可取。如果城投公司认为自己相对于被并购企业是优势企业，强迫后者改变自己原先认同的企业文化，就违反了“因地制宜”的客观规律，适合城投公司的文化未必适合被并购企业，一味地生搬硬套易适得其反，容易引发公司内耗。

优势互补模式在文化融合上有优势。并购双方清楚认识到各自的优势，相互取长补短，实现强强联手。豫资保障房和棕榈股份就是一个很好的正面例子。具体措施为：第一、

在企业

管理上，管理团队是新董事长和财务总监融入“老班底”，管理制度参照上市公司原有制度执行。因为原有管理团队对于公司更加熟悉，管理制度贴合上市公司的设计，所以豫资保障房入主后实行“实体和资本明确分工”，初步只掌控财务。第二、未来业务发展上，规划大力发展河南项目，棕榈控股注册地将转入河南。这是为了利用豫资保障房在河南省的信息、资金等方面的优势和资源，为上市公司提供支持。目前双方融合较为成功。

三、小结

并购上市是城投公司上市的一个重要手段，相较于纾困上市经营压力更小，相较于孵化上市难度更低。在选择并购标的时，应重视尽职调查，我国目前的审计报告存在水分较大等情况，因此应十分警惕溢价收购。在并购方式的选择上，可结合双方公司实际情况，灵活使用混合并购方式。在并购完成后，要注重两者文化的融合，不可一味生搬硬套，双方可以优势互补、强强联手，以期获得更好的发展。

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